最近摩根士丹利干系Rubin的物料价值估算的阐扬很火，也带动了A股周五的PCB、MLCC板块等。笔者合计，除了提到了物料外，周五好意思股大涨的做事器（此前毛利率最低），之前大涨的CPU、光通讯等也会迎来新的量价都升历程。从Blackwell到Rubin再到Feynman，改变级的架构会带来很多改变性的契机——除了光模块、CPO的一直以来争论外，致使连CoWoS都有可能缓缓被CoPoS（下一代拓展有规划，方形玻璃取代圆形硅中介层）和CoWoP（英伟达鞭策的有规划，不祥ABF和部分封装）（此处加粗为笔者我方补充，原文并无）。摩根士丹利阐扬如下：

Rubin机架的ASP（平均售价）约为780万好意思元（从ODM处采购）；若从OEM（原始设备制造商）处采购，价钱点会更高。最大的下流本体增长来自PCB（+233%）、MLCC（+182%）、ABF（+82%）、电源（+32%）和散热（+12%）。但与商场不雅点相悖，ODM的附加值也将增多35-40%。

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Rubin机架的老本约为780万好意思元：

这是超大领域数据中心向ODM采购Rubin机架的价钱；若是从OEM（如联念念、华硕、技嘉、戴尔等）采购，Rubin机架的价钱将会更高。大大批组件的含量将因复杂性、诡计密度和功率密度的增多以过甚他身分而上升。在咱们遮蔽的公司分娩的下流组件中，咱们臆度PCB的本体增长将是最大的，对比Blackwell增长（+233%），其次是MLCC（+182%）、ABF基板（+82%）、电源（+32%）和散热（+12%）。

ODM附加值也将增多35-40%：

咱们的从下到上的分析与纬创措置层在其4Q24财报电话会议上的说法一致：ODM以好意思元计价的附加值将为Rubin增多。这35-40%的增长踱步在总共这个词机架中，包括诡计板、诡计托盘、交换板、交换托盘、散热组件以及机架级拼装的复杂性增多，以及拼装/测试的新板。但还有其他ODM不错作念的事情莫得包含在咱们的数字中。也即是说，把柄咱们分析的拿获数据，Rubin机架的隐含毛利率约为1.9%（对比GB300的2.7%）。可是，再次强调，咱们合计投资者应该关心统统好意思元盈利材干的增多，而不是利润率的下跌。

大大批ODM正在评论寄卖业务模式：

鸿海是第一个在4Q25财报电话会议上说起此事的。看起来这种转机正在冷静发生，越来越多的客户雅瞻念分管增多的营运资金包袱。目下尚不了了会有几许比例的风物转向寄卖，但咱们照实从长期来看积极看待这一趋势。

咱们臆度，若是从ODM处采购，一个Rubin机架的老本约为780万好意思元：

机架老本增多的一大部分来自于内存价钱，自Nvidia初次推出GB200NVL72以来，内存价钱已大幅上升。按一经的内存价钱，内存在GB200NVL72机架的材料清单中仅占5-10%——但跟着内存含量的增多和权贵更高的订价，咱们臆度内存在VR200机架的BOM中目下占25-30%。这导致GPU的本体占比从GB200的约65%下跌到VR200的约55%。这是咱们揣度Rubin机架ASP的基础，即云客户向ODM收取的拼装用度，但OEM的订价在加上品牌利润和其他用度后会更高，这将因公司而异。

超大领域数据中心可能会我方购买SOCAMM：

咱们的基本假定是Nvidia将购买装配在Rubin诡计板上的SOCAMM，并以70%的毛利率进行转售。在这种基本情况下，正如本阐扬中反复提到的，Rubin机架的ASP将是780万好意思元。可是，在超大领域数据中心平直采购SOCAMM的情况下，Rubin机架的ASP将下跌至约670万好意思元。

Rubin的PCB含量不才游组件中增幅最大：

基于咱们的供应链核查，咱们发现相较于GB300，Rubin的PCB含量大幅增多，增幅达233%以上。这将使Rubin的总PCB含量擢升至约11.7万好意思元，而GB300仅为约3.5万好意思元。这对咱们遮蔽的PCB供应商（此处原文莫得胜宏科技，笔者注）来说将是一个雄壮的利好推动。

PCB含量这一权贵跃升是由新模块的引入（如ConnectX模块和中板PCB）所驱动的，正规投注平台中国官网同期PCB的层数和CCL等第也在增多。举例，Rubin的诡计板目下是26层（26L）板，而GB300中是22层HDI（高密度互连）PCB；此外，其CCL等第升级为M8，而Blackwell使用的是M7。

此外，Rubin诡计板的尺寸也较Blackwell略有增大。再者，Rubin的交换托盘PCB目下是32L，而Blackwell为24L。

总共这些身分共同促成了PCB含量的权贵增长。另外，Rubin的诡计托盘中新增了一种中板PCB（44L），这在之前的GB300机架中是莫得的，这也为本体增长作念出了孝敬。

把柄咱们的最新估算，咱们预测VR200的MLCC（多层陶瓷电容器）含量约为4300好意思元：

与GB300仅约1500好意思元的水平比拟，这是一个终点权贵的增长，这也不错诠释为何目下高端AI做事器的MLCC需求如斯强盛，并导致总共ODM都在积极试图在Rubin机架于2026年下半岁首始放量之前，尽可能锁定并设备富足的库存。

咱们的调研袒露，每个诡计板和交换板的MLCC含量都在权贵增长，其上钩算板的MLCC含量增幅尤为较着。此外，新引入的BlueField和ConnectX模块也将进一步增多每机架的MLCC含量。

VR200的ABF基板（封装基板）含量预测将较GB300增多约82%：

除了每颗芯片（如RubinGPU和VeraCPU）自己的基板含量增多外，每个Rubin机架使用的基板数目也在增多。这是因为Rubin系统中NVLink和ConnectX芯片的数目是Blackwell系统的两倍。把柄分析师ShojiSato的说法，RubinGPU的ABF基板平均售价将升至每颗约200好意思元，较Blackwell每颗约100好意思元的基板含量水平上升了100%。

咱们最新的供应链核查标明，除了将诓骗于VeraRubin平台的依次110kW电源架外，一家好意思国CSP正在VeraRubin平台中禁受沉寂的高压直流（HVDC）电源架。关于大领域诓骗，咱们预测Nvidia的RubinUltra平台（策划于2027年下半年推出）将禁受800V直流架构。

VeraRubin做事器机架将禁受全液冷想象：无电扇想象将通过渐渐增多托盘歧管、QD（快速断开研究）的使用量，以及在底部组件（如交换极柱和外围组件）中禁受冷板想象，来擢升每个托盘的价值。

假定VeraRubin机架的诡计托盘陆续禁受Bianca板想象，鉴于想象依次化，咱们预测诡计板半部的冷板本体价值将会下跌。渠谈调研袒露，镀金想象的变化尚未完全说明。

连合每个机架配备的机架歧管，咱们预测每个机架的总热含量价值将达到72，080好意思元。

咱们还臆度，相较于Blackwell机架，Rubin的ODM（原始想象制造商）附加值将增长35-40%：

咱们合计这与商场不雅点相悖。商场正本预期，由于诡计托盘的“依次化”，Rubin的ODM附加值会下跌。但咱们的分析袒露了不同的遵守。咱们合计ODM附加值的增多不仅成绩于复杂度的擢升，还因为Rubin新系统中引入了荒芜的模块供ODM进行拼装和测试。

总体而言，咱们看到ODM附加值增长了约38%。不外，机架内可能还有其他组件亦然ODM大概提供的，这部分并未包含在咱们此处的分析中。

这对ODM毛利率意味着什么？GB300的ODM毛利率为108，213好意思元/3，994，551好意思元≈2.7%，而VR200为149，646好意思元/7，803，148好意思元≈1.9%。因为这些机架正变得越来越昂扬，ODM大概赚取的利润率正不才降，但咱们合计统统好意思元利润才是关节，而从GB300到VR200，这一统统利润是在增多的。

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