Token，正在变成新期间的「电」。

2 月 20 日，港股马年第一个往复日，恒生科技指数跌了近 3%，一派惨淡。

但两家公司绝对无视大盘——智谱暴涨 42.72%，市值冲破 3200 亿港元；MiniMax 涨超 14%，市值不异龙套 3000 亿港元。

一天之内，智谱涨出来的市值就相等于一个 B 站。

这两家公司，一家上市刚 43 天（MiniMax），一家上市刚两个月（智谱）。它们的市值还是超越了携程、快手、京东，正在面对百度。

社媒驳斥区一方面认为，两家公司涨得太夸张—— MiniMax 上市 43 天涨了 487%！一方面，是充满了「没上车」的痛恨。

根柢原因，可能是东谈主们莫得看昭彰，这波 FOMO 背后，国内 AI 公司飞腾的逻辑，是什么？

01

反知识：Token 加价 30%，还被抢空

集中这轮暴涨的钥匙，不在股价自己，而在 8 天前的一则加价公告。

2 月 12 日，智谱发布了一份价钱养息函：GLM Coding Plan 套餐价钱结构性上调，全体涨幅自 30% 起，同期取消首购优惠。外洋版更猛—— Coding Plan 订阅价钱提高 30%-60%，API 调用价钱班师翻倍。

这在半年前是不可假想的。

2024 年下半年到 2025 年头，国产大模子打价钱战打得头破血流：字节豆包报价低到 0.0008 元 / 千 Token，阿里通义千问 GPT-4 级模子降价 97%，智谱我方曾经把 GLM-4-Plus 降了 90%。

但这一次，加价 30% 之后，套餐上线即售罄。

国产 AI 编程模子的付费套餐被抢空，这在行业里照旧头一次。涨了价还限购——这评释需求弹性极低，kaiyun体育app用户宁可多掏钱也弗成莫得。

中金公司在研报里用了一个精确的描摹：行业订价逻辑正从「流量破费」转向「算力价值变现」。

MiniMax 这边的情况也雷同。

2 月 12 日发布的 M2.5 模子，定位为大家首个 Agent 场景原生盘算的坐褥级模子。随后上线的 Highspeed 极速推理版块，不异激发了征战者抢购。

两家公司险些同期出现了归并个情景：不是卖不出去需要降价，而是供不应求需要限购。

02

700 倍 PS，在赌什么？

先说一个让东谈主不太适意的事实。

MiniMax 2025 年前 9 个月的营收是 5344 万好意思元。按刻下 3000 亿港元（约 385 亿好意思元）的市值算，PS（市销率）超越 700 倍。智谱的情况也雷同——这不是传统趣味上任何估值模子能合理化的数字。

对比一下：Anthropic 最新估值约 3800 亿好意思元，年化收入还是超越 20 亿好意思元，PS 约莫 190 倍。OpenAI 估值约 8500 亿好意思元，年收入据报谈约 130 亿好意思元，PS 约 65 倍。

智谱和 MiniMax 的估值倍数，比 OpenAI 跳动一个数目级。

淌若商场不是疯了，那它一定在赌一个非线性增长的故事。

这个故事是什么？

笔者以为中枢不在于「模子变好了」这种无庸赘述的叙事，而在于一个更深层的结构性变化：

Token 的破费花样正在从「东谈主类轮番使用」，变成「Agent 合手续点燃」。

一个步履员用 AI 编程助手，一天可能破费几十万 Token。但一个 Agent 7×24 小时继续运行——写代码、搜索贵寓、实行任务——一天的 Token 破费可能是千万级。而在可见的改日，真钱投注app官网一个东谈主背后可能同期跑着 10 个、以致 100 个 Agent。

虎嗅上有一篇著述把这个逻辑说得很直白：「供给是线性的，需求是指数的。」 每一次模子能力的提高，齐会解锁新的使用场景，翻开 10 倍的 Token 破费空间。东谈主会寝息，Agent 不会。东谈主一天责任 8 小时，Agent 一天责任 24 小时。

这意味着大模子公司的交易花样，可能正在从「轮番付费的软件」，变成一种「合手续破费的动力」。

淌若这个逻辑竖立，那用传统的 PS 来估值就分辩适了——你不会用 PS 倍数去给一家电力公司估值。你看的是产能、负荷率、订价权、以及需求增长弧线。

智谱加价 30% 后被抢空，讲解的即是订价权。

03

被忽略的另一面

但笔者也想说一些不那么乐不雅的部分。

MiniMax 的招股书里有一个数据：2025 年前 9 个月，收入同比增长 170% 的同期，净蚀本 5.12 亿好意思元。平庸地说，卖 1 块赔 10 块。固然蚀本在收窄，但距离盈亏均衡还很远。

更要津的是，这两家公司的收入结构揭示了一个隐忧。

MiniMax 超越 70% 的收入来自外洋，其中最大的居品 Talkie（星野）是一款 AI 外走运用——这类居品的用户粘性和付费转折率，在大家商场齐还莫得被考据。智谱的 Coding Plan 固然火爆，但编程助手商场的天花板有多高？当 Claude、Gemini、GPT 齐在归并个赛谈上时，订价权能看护多久？

OpenAI 最新一轮融资估值 8500 亿好意思元，背后站着亚马逊、软银、英伟达、微软这么的计谋投资者——这些投资者投的不仅是财务呈文，更是 AI 基础设施的入场券。智谱和 MiniMax 的鼓吹名单里固然也有阿里、腾讯、米哈游，但体量和计谋深度不在归并层级。

是以，700 倍 PS 订价的，是 Agent 期间全面到来后的 Token 破费量。 这是一个正确的标的，但它发生的速率——是来岁，照旧五年后——会极地面影响这个估值是否能站住脚。

还有一个容易被忽略的事实。

这波暴涨发生在港股，而港股 AI 板块的一个荒谬之处在于：可投标的终点稀缺。想要在港股建设中国 AI 纯碎标的，选项唯一智谱、MiniMax，以及刚上市不久的海致科技。

当无数资金涌入一个极窄的赛谈时，估值溢价会被急剧放大。这赓续对是基本面驱动的，也有资金结构的成分。

04

Token 经济学的朝晨？

回到一驱动的问题：这两家公司贵吗？

淌若你用今天的收入去推测，贵得离谱。

但淌若你接管一个前提——Token 正在成为一种新的基础设施级破费品——那刻下的订价逻辑就变得不错决议了。

一个值得念念考的对比：2000 年，中国出动的用户才 8000 多万，短信业务刚刚起步，谁也说不清出动通讯的交易花样最终长什么样。但到了 2007 年，中国手机用户龙套 5 亿，出动互联网透彻改写了悉数东谈主的活命边幅。

Token 可能正处在雷同的拐点。

当模子能力实足强、Agent 驱动大鸿沟部署、每个东谈主背后有几十个 AI 在赓续交地破费算力——那本事 Token 的供需考虑，会让今天的价钱战看起来像一个见笑。

智谱和 MiniMax 今天的 3000 亿港元市值，内容上是商场在为这个改日投下的一张选票。这张选票可能投对了标的，但出价是否合理，就怕要等 Agent 期间果真到来的那一天能力考据。

不外有一件事是细主义：当一家公司敢加价 30%，用户还排着队抢购的本事，某种新的供需考虑还是驱动造成了。

Token 正在变成新期间的「电」。而咱们，齐才刚刚驱动学会用电。